Quelle part de produits structurés dans un portefeuille : pourquoi nous plafonnons à 30 %, y compris à capital garanti

Un lecteur de 66 ans, retraité, sans enfant, nous a contactés après une vidéo. Il dispose de 500 000 € issus de la vente de biens immobiliers, posés sur un compte à terme arrivé à échéance et qui rapporte à peine 1,5 %. Son objectif tient en une phrase : transmettre ce capital à ses neveux avec le moins de droits possible, en le sécurisant. Il n'a pas besoin de revenus complémentaires, ne veut pas suivre les marchés, considère 5 % par an comme une bonne performance, accepterait qu'une moitié soit un peu plus dynamique mais refuse le dynamique sur la totalité. Sa banque lui a proposé un fonds euros ; plusieurs conseillers lui ont proposé des produits structurés à capital protégé. De ces sollicitations, il a surtout retenu l'impression qu'un produit structuré rémunère d'abord celui qui le vend. Cette impression n'est pas fausse, et elle est même la meilleure entrée en matière pour expliquer la règle que nous appliquons à tous nos clients, et à nous-mêmes : jamais plus de 30 % de produits structurés dans une allocation.

La règle, telle que nous l'appliquons — et pourquoi elle vaut aussi pour le patrimoine du fondateur

La règle est simple à énoncer et parfois inconfortable à tenir. Sur le patrimoine financier d'un client — hors résidence principale —, l'ensemble des produits structurés, quels qu'ils soient, ne dépasse jamais 30 % : Capital Garanti à 100 %, Capital Protégé à barrière, autocalls, obligations à coupon conditionnel, credit linked notes, tout se cumule dans le même compteur. À l'intérieur de cette poche, trois émetteurs distincts au minimum, vérifiés sur l'entité qui émet réellement l'obligation sous-jacente et non sur l'enseigne qui distribue — c'est la règle par émetteur que nous détaillons dans notre article sur la concentration sur un seul émetteur. Et une enveloppe qui prévoit une avance, pour que la question de la liquidité se règle sans vendre.

Le fondateur du cabinet applique la même limite à son propre patrimoine. Ce n'est pas un argument d'autorité — un conseiller qui s'expose lui-même peut se tromper comme un autre — mais c'est la seule preuve que nous puissions apporter que la règle n'est pas une posture commerciale : si nous pensions qu'un portefeuille à 60 % de produits structurés était raisonnable, nous en aurions un. Deux précisions complètent la règle. Elle est cumulative : un client qui arrive avec 45 % de produits structurés souscrits ailleurs ne s'en voit pas proposer un de plus, quelle que soit la qualité de l'émission du mois ; on attend les échéances. Et 30 % est un maximum, pas une cible : en pratique, nos allocations se situent entre 15 et 30 %, et 0 % est une réponse parfaitement valable pour un client qui ne veut pas porter de risque de signature bancaire.

Raison 1 — le risque émetteur ne se dilue pas dans le mot « garanti » : trois cas nommés

La garantie d'un produit structuré est une créance sur une banque, au rang prévu par la documentation — le plus souvent la dette senior préférée, comme nous l'expliquons dans le scénario complet d'un émetteur en défaut. Trois précédents réels montrent ce que cette créance vaut le jour où la signature cède, et ce qui arrive ensuite aux porteurs.

Allemagne, 2008. Les certificats Lehman vendus aux particuliers allemands avaient été émis par une filiale néerlandaise, Lehman Brothers Treasury Co. B.V., garantie par la maison-mère américaine, et distribués par les banques de dépôt — caisses d'épargne, Citibank (devenue Targobank), Dresdner Bank. Le nombre d'épargnants touchés est estimé entre 40 000 et 50 000, pour un montant de l'ordre de 700 millions à un milliard d'euros ; ces deux chiffres proviennent d'estimations de presse et d'associations de consommateurs, jamais d'un décompte officiel, et nous les donnons comme tels. L'issue judiciaire a été défavorable aux porteurs : le 27 septembre 2011, la Cour fédérale de justice a rejeté les recours de deux clients de la Hamburger Sparkasse (XI ZR 182/10 et XI ZR 178/10), jugeant qu'à l'automne 2007 le risque d'insolvabilité de Lehman n'était pas reconnaissable par la banque conseil. Les indemnisations sont venues de gestes volontaires — une dizaine de millions d'euros pour un millier de clients à Hambourg, 21,5 millions chez Targobank — et surtout de la procédure collective néerlandaise : déclarée en faillite le 8 octobre 2008, la filiale émettrice a fait homologuer un plan le 22 mars 2013 et a versé aux porteurs environ 40 % de leur créance reconnue en quatorze distributions entre 2013 et 2018, puis 2,2 % en 2019 et à peine plus d'un point sur les titres de substitution jusqu'en 2024. En août 2026, dix-huit ans après le défaut, le liquidateur annonçait la vente de sa dernière créance et la clôture finale.

Hong Kong, 2008. Le rapport de l'Autorité monétaire de Hong Kong de décembre 2008 chiffre à environ 20 milliards de dollars de Hong Kong les produits structurés liés à Lehman vendus par les banques de détail, sur plus de 48 000 comptes-titres de particuliers, dont 11,2 milliards pour les seuls « minibonds » — des credit linked notes émises par un véhicule ad hoc et arrangées par Lehman, dans lesquelles la faillite de la maison-mère constituait un événement de résiliation. Au 24 décembre 2008, l'autorité avait reçu 19 699 plaintes. Le chiffre de 43 000 investisseurs, souvent cité, recouvre un périmètre différent et nous n'avons pas pu le recouper sur une source primaire. Le 22 juillet 2009, sous la pression du régulateur et du Conseil législatif, seize banques distributrices ont accepté de racheter les minibonds à 60 % du nominal pour les clients de moins de 65 ans et 70 % pour les plus âgés, avec un complément pouvant atteindre 10 % selon les recouvrements ; en 2011, après récupération du collatéral, l'offre a été portée jusqu'à 96,5 % pour quelque 31 000 investisseurs éligibles. Il faut lire ce dénouement pour ce qu'il est : les banques ont payé volontairement, sans sanction disciplinaire, parce qu'un rapport de force politique les y a conduites — pas parce qu'un fonds de garantie existait. Rien n'oblige une banque française à faire de même.

Credit Suisse, 2023. Le 19 mars 2023, la FINMA a approuvé la reprise de Credit Suisse par UBS et ordonné la dépréciation intégrale des instruments de fonds propres additionnels (AT1), pour environ 16 milliards de francs suisses. Les actionnaires ont reçu une action UBS pour 22,48 actions Credit Suisse, soit environ 3 milliards de francs. La dette senior, les dépôts et les produits structurés émis ou garantis par Credit Suisse ont été repris par UBS lors de l'achèvement de la fusion, le 12 juin 2023, UBS assumant l'ensemble des actifs et passifs du groupe — un mécanisme de succession que nous détaillons dans notre article sur la succession d'émetteur. Les porteurs de notes structurées ont donc été payés ; les porteurs d'AT1 ont tout perdu, et leur contentieux reste ouvert — le Tribunal administratif fédéral a jugé le 1ᵉʳ octobre 2025 que la dépréciation manquait de base légale suffisante, la FINMA a fait appel avec effet suspensif. Deux leçons pour notre sujet. Le rang décide de tout : un Capital Garanti est une dette senior, un AT1 est un instrument de fonds propres, et la même banque a traité les deux de façon opposée. Et les porteurs de notes structurées n'ont été payés que parce qu'un repreneur existait en un week-end, avec une garantie d'État derrière lui — ce n'est pas une règle, c'est une circonstance.

Raison 2 — aucun fonds de garantie ne couvre le défaut d'un émetteur, quelle que soit l'enveloppe

C'est le point que nous devons corriger le plus souvent en rendez-vous, et il mérite un tableau plutôt qu'une phrase. Trois mécanismes de garantie coexistent en France, avec trois plafonds et trois déclencheurs différents, décrits en détail dans Qui garantit quoi et dans les plafonds de garantie d'un gros capital. Aucun des trois ne s'applique au défaut de l'émetteur d'un produit structuré, que ce produit soit détenu en compte-titres ou en unité de compte d'une assurance-vie.

La probabilité de ce défaut est faible : les études de S&P Global sur 1981-2025 donnent, pour un émetteur de catégorie A, de l'ordre de 1 à 2 % de défaut cumulé sur dix ans, et environ 4 % en catégorie BBB — des chiffres que nous utilisons dans notre article sur la lecture d'une notation. Mais une probabilité faible appliquée à un montant important reste une exposition importante, et 2008 a rappelé qu'une notation A ne protège pas d'un défaut en quelques jours. Ce qui compte pour la construction d'un portefeuille n'est donc pas la probabilité seule : c'est le produit de cette probabilité par la perte qu'elle infligerait. Et cette perte, en l'absence de tout fonds de garantie, ne peut être bornée que par une chose — la taille de la poche.

Raison 3 — la liquidité : avant l'échéance, un produit structuré vaut ce que l'émetteur en offre

La garantie du capital est une promesse datée : elle vaut à l'échéance, et seulement à l'échéance. Entre-temps, le produit se revend à un prix de marché coté par l'émetteur lui-même, qui joue le rôle de teneur de marché sur ses propres titres. Trois mécanismes, déjà chiffrés ailleurs sur ce site, pèsent sur ce prix. Le lendemain de la souscription, la valeur affichée est en général inférieure de 1 à 3 % au nominal, parce que la commission de placement incluse dans le prix d'émission n'existe plus dans le prix de rachat — c'est la décote du lendemain. Sur un Capital Garanti à 8 ans, une hausse des taux d'un point fait perdre environ 7 % de valeur de rachat, et un écartement de 0,5 point de la prime de crédit de l'émetteur environ 3,7 %, comme nous le calculons dans notre article sur la sortie avant terme. Enfin, l'engagement de cotation de l'émetteur est commercial et non légal : « dans des conditions normales de marché », avec une fourchette d'environ 1 %, qui s'élargit à 3-5 % en période de stress et peut être suspendue si l'émetteur lui-même est en difficulté — c'est-à-dire précisément au moment où l'on voudrait sortir.

La réponse à ce risque n'est pas contractuelle, elle est dimensionnelle. En assurance-vie, l'avance permet de mobiliser 60 à 80 % de la valeur du contrat sans vendre ni déclencher de fiscalité, aux conditions que nous avons documentées assureur par assureur dans notre article sur les 10 ans contre 5 ans; en compte-titres ou en assurance-vie luxembourgeoise, l'équivalent est le crédit lombard, que nous examinons dans notre article sur le crédit lombard. Mais un prêt garanti par un produit dont la valeur peut baisser de 10 % en deux ans n'est une porte de sortie que si l'on n'a pas besoin de passer par elle en courant. À 30 % de produits structurés, 70 % du portefeuille reste disponible ou daté à court terme : un imprévu de 50 000 € se traite sans toucher à la poche longue. À 60 %, il faut déjà choisir entre une avance et une vente à prix de marché.

Raison 4 — la corrélation : cinq banques, un seul pari

Un Capital Garanti se construit sur une obligation zéro-coupon de l'émetteur : c'est, avant toute chose, une exposition au crédit d'une banque. Répartir la poche sur trois, quatre ou cinq banques réduit le risque qu'un défaut isolé emporte tout — c'est indispensable, et c'est l'objet de notre règle par émetteur. Cela ne réduit en rien le risque que le secteur bancaire européen se dégrade d'un bloc. En 2008, ce ne sont pas seulement les certificats Lehman qui ont perdu leur valeur : les primes de crédit de l'ensemble des banques se sont écartées simultanément, et les valeurs de rachat de tous les produits structurés bancaires ont baissé ensemble, y compris ceux dont l'émetteur n'a jamais manqué un paiement. En mars 2023, la dépréciation des AT1 de Credit Suisse a fait chuter, dans les jours suivants, les AT1 des autres banques européennes, qui n'avaient pourtant rien à voir avec ses difficultés. Cinq produits chez cinq banques françaises partagent le même cadre de résolution (BRRD), le même superviseur, la même économie et le même cycle.

L'étude du Pôle commun ACPR-AMF de juin 2026, citée plus bas, l'illustre par un chiffre indirect : son échantillon de 60 titres de créance structurés ne compte que 18 émetteurs. Le marché français repose sur une poignée de signatures bancaires, et un épargnant qui croit diversifier en souscrivant chez trois distributeurs différents se retrouve parfois avec trois produits du même émetteur — nous l'avons documenté pour les sous-jacents dans le risque de concentration sur un même indice, et le raisonnement vaut pour les signatures. La diversification à l'intérieur de la poche est donc une protection de second ordre. La protection de premier ordre contre un risque corrélé, c'est la taille de la poche elle-même : c'est le plafond qui borne ce que coûterait une crise bancaire généralisée, pas le nombre de lignes.

Raison 5 — complexité et adéquation : ce que disent la doctrine AMF, le Pôle commun et la Commission des sanctions

La position AMF DOC-2010-05 sur la commercialisation des instruments financiers complexes, créée le 15 octobre 2010 et modifiée en 2013, en 2017 puis le 9 décembre 2021, fixe quatre critères objectifs de risque de commercialisation inadaptée : une performance sensible à des scénarios extrêmes mal présentés ; un sous-jacent inhabituel pour un particulier (volatilité, corrélation, indices non systématiques à filtres multiples) ; un profil de gain ou de perte conditionné à la réalisation concomitante de plusieurs conditions sur au moins deux classes d'actifs ; et plus de trois mécanismes dans la formule de calcul. Un titre de créance qui protège moins de 90 % du capital à l'échéance et remplit au moins un de ces critères présente, selon l'AMF, un risque « tel qu'il sera particulièrement difficile de respecter les obligations législatives et réglementaires applicables en matière de commercialisation ». Le texte contient une seule phrase sur la concentration, réservée aux tickets d'au moins 100 000 € vendus au titre de la diversification : cette commercialisation ne doit pas conduire à « une trop forte concentration du patrimoine financier du client sur ces instruments ». Sans chiffre — et, point important pour cet article, sans application aux produits garantis à 100 % du capital, que cette présomption ne vise pas. La doctrine ne dit donc rien de la part de Capital Garanti qu'un portefeuille peut porter.

Les deux travaux récents du Pôle commun ACPR-AMF complètent le tableau, et nous en reprenons les chiffres tels que nous les citons déjà dans notre article sur la durée d'un produit structuré. La cartographie d'avril 2025 mesure une collecte brute passée d'environ 23 milliards d'euros en 2021 à près de 42 milliards en 2023, à 80 % en assurance-vie, les deux tiers des produits comportant un risque de perte en capital ; sur la période 2021-2023, plus de 90 % des produits clos l'ont été avant leur durée maximale théorique, 80 % avant trois ans et 95 % avant cinq ans, avec une perte en capital pour moins de 1 % des produits remboursés et un rendement annuel médian de 6 à 7 % — dans un marché actions haussier, ce que le rapport précise lui-même. L'étude sur la distribution, les frais et les performances du 22 juin 2026 constate qu'un contexte favorable a permis à la plupart des produits d'être remboursés par anticipation après une durée moyenne de 2 ans, bien avant leur échéance théorique de 8 à 12 ans, avec un différentiel de 2,4 points en défaveur des produits structurés par rapport aux fonds indiciels répliquant leurs sous-jacents sur 65 produits représentatifs ; qu'à fin 2024, seuls 14 % des produits offrent une protection totale et inconditionnelle du capital à l'échéance, 57 % une protection conditionnelle à barrière, 3 % une protection partielle et 26 % aucune ; que le critère d'horizon d'investissement est établi de manière trop large dans la moitié des situations examinées ; et que deux tiers des produits structurés et contrats examinés ne respectaient pas l'obligation, en vigueur depuis le 1ᵉʳ janvier 2024, de définir un marché cible négatif spécifique pour les unités de compte complexes.

La Commission des sanctions de l'AMF a rendu, entre 2021 et 2026, plusieurs décisions nommées qui touchent à la distribution de produits structurés par des conseillers ou des banques. Le 18 mars 2021, elle a adressé un avertissement à La Financière de Diane, un cabinet strasbourgeois qui avait placé entre 2015 et 2017 des EMTN et une credit linked note adossée au groupe Abengoa — dont le défaut a entraîné une perte quasi totale pour les souscripteurs — sans remettre les documents obligatoires et en présentant le produit sans mentionner le risque de perte totale aussi visiblement que ses avantages. Le 19 juin 2023, dans sa décision n° 8 contre la Banque CIC Sud-Ouest (250 000 € de sanction), elle a retenu que les conseils en investissement fournis étaient inadaptés au profil des clients dans 40,35 % des dossiers de l'échantillon contrôlé, et que la procédure interne de la banque — qui limitait « l'option de diversification » à 10 % des avoirs en titres du client, à titre exceptionnel et justifié — n'était pas respectée en pratique. Le 5 novembre 2025 (décision SAN-2025-10), elle a sanctionné le conseiller Carat GP et ses deux dirigeants de 2,5 millions d'euros au total, avec interdictions d'exercer définitives pour la société et l'un des dirigeants, pour absence de gouvernance produits entre 2019 et 2024 et pour des conflits d'intérêts non gérés — dont la structuration d'une émission obligataire pour une entité liée, ensuite recommandée à des clients ; un recours est pendant devant le Conseil d'État. Le 1ᵉʳ avril 2026, elle a sanctionné Kerdiz Finance et Conseil (300 000 €, cinq ans d'interdiction, 75 000 € pour chacun des dirigeants), dont 52 à 92 % de la collecte annuelle provenait de produits d'un même groupe avec lequel elle avait des liens capitalistiques non gérés ; là aussi, un recours est pendant. Ce que nous devons dire avec la même précision : aucune de ces décisions ne sanctionne, en tant que tel, le fait d'avoir placé plus de X % du patrimoine d'un client en produits structurés. Elles sanctionnent l'inadéquation, l'absence de documents, les conflits d'intérêts et le non-respect des procédures internes — la plus proche de notre sujet étant celle du CIC Sud-Ouest, où c'est une règle interne de 10 % que la banque n'appliquait pas. Nous n'avons trouvé aucune décision nommée fondée sur un seuil de concentration, et nous préférons l'écrire plutôt que de le suggérer.

Il n'existe aucune limite légale par client — c'est précisément pourquoi une règle de cabinet est nécessaire

Le constat est net et il surprend souvent : aucun texte français ou européen ne fixe de part maximale de produits structurés dans le portefeuille d'un particulier. La directive MiFID II impose d'évaluer l'adéquation de chaque recommandation aux connaissances, à la situation financière et aux objectifs du client, et la directive sur la distribution d'assurances impose l'équivalent en assurance-vie ; ni l'une ni l'autre ne contient de pourcentage. La position DOC-2010-05 pose un principe qualitatif, réservé aux produits protégés à moins de 90 %. Le contraste est frappant avec ce que le législateur impose aux fonds : la directive OPCVM (2009/65/CE, article 52) interdit à un fonds grand public d'investir plus de 10 % de ses actifs dans les titres d'un même émetteur, et plafonne à 40 % le cumul des positions dépassant 5 % — la règle dite « 5/10/40 ». Un fonds grand public ne peut pas concentrer ; un particulier conseillé, si.

Les seuls plafonds chiffrés que notre recherche a trouvés sont internes et disparates. Le Pôle commun relève, dans son étude de juin 2026, que certains assureurs instaurent « un seuil de supports complexes (50 % maximum de supports complexes) afin d'éviter le risque de concentration sur une seule classe d'actifs », et que d'autres refusent de référencer les produits à plus de trois mécanismes ou dont les frais globaux du document d'informations clés dépassent 10 %. La procédure interne du CIC Sud-Ouest limitait l'option de diversification à 10 % des avoirs en titres. Entre 10 % et 50 % selon l'acteur, et rien pour la plupart : voilà l'état de la pratique. Dans ce vide, un cabinet a deux options — ne pas avoir de règle et laisser la commission décider, ou en avoir une, l'écrire, et accepter qu'elle lui coûte des souscriptions. Nous avons choisi la seconde, et la section suivante explique pourquoi le chiffre est 30.

Pourquoi 30 % et pas 20 ou 50 : l'arithmétique de la perte maximale tolérable

Le plafond se déduit d'un raisonnement en trois temps, appliqué au capital de notre lecteur. Premier temps : quelle perte un défaut isolé peut-il infliger sans remettre en cause l'objectif du client ? Nous retenons comme hypothèse de travail un recouvrement de 30 à 60 % — 30 % est ce que le marché anticipait pour Lehman le jour de sa faillite, 45 % ce qu'avaient reçu les créanciers senior de la holding après seize distributions selon la Réserve fédérale de New York (près de 47 % en avril 2025, à la trentième distribution), et 56 à 59 % la moyenne historique des recouvrements sur dette senior non garantie entre 1982 et 1999 citée par la même étude. Le tableau retient 40 %.

Deuxième temps : quelle est la plus petite poche qui permette une vraie diversification ? Dans notre pratique, 50 000 € est le ticket minimal par ligne pour accéder aux fenêtres mutualisées que nous construisons avec plusieurs clients, décrites dans notre article sur le Capital Garanti sur mesure; en dessous, on retombe sur les émissions grand public, avec leurs frais et leurs sous-jacents standardisés. Trois émetteurs à 50 000 € font 150 000 €, soit 30 % de 500 000 €. À 20 %, 100 000 € ne permettent que deux signatures à ce ticket ; il faudrait descendre à 33 000 € par ligne pour en avoir trois. Troisième temps : quelle part du capital peut-on dater à 8-10 ans ? Pour un lecteur de 66 ans, un produit à 10 ans court jusqu'à 76 ans. Un tiers du capital immobilisé sur cette durée, avec une avance possible et 70 % disponibles ou datés à court terme, se défend ; la moitié, non — pas parce que l'horizon de vie l'interdit, mais parce que la porte de sortie décrite plus haut deviendrait la règle et non l'exception.

Sur 500 000 € : ce que la règle donne concrètement pour notre lecteur de 66 ans

Reprenons la situation de départ. 500 000 € sur un compte à terme échu à 1,5 %, soit 7 500 € bruts par an, imposés à 31,4 % : environ 5 100 € nets. Un objectif de transmission à des neveux, c'est-à-dire des héritiers taxés à 55 % au-delà d'un abattement de 7 967 € chacun dans une succession classique — la raison pour laquelle l'enveloppe compte autant que le placement, comme nous le détaillons dans notre article sur la transmission aux neveux. Et une tolérance clairement exprimée : la moitié peut être un peu plus dynamique, l'autre moitié doit être sûre.

Le plafond donne la forme générale, sans qu'il soit besoin de détailler ici une allocation commerciale précise. Au plus 150 000 € en produits structurés à capital garanti sur mesure, répartis en trois lignes de 50 000 € chez trois émetteurs, à échéance fixe de 8 à 10 ans, logés dans un contrat d'assurance-vie ouvert avant 70 ans — ce qui place ces versements sous le régime de l'article 990 I du Code général des impôts, avec 152 500 € d'abattement par bénéficiaire désigné, neveux compris. Le reste, 350 000 € au moins, se répartit entre un tampon disponible, du fonds euros, de l'obligataire daté et, si le lecteur confirme son appétit pour une moitié un peu plus dynamique, une part mesurée d'ETF prudents — de l'ordre de 20 % du total —, une brique sur laquelle nous donnons notre avis dans notre article sur les ETF « all weather ». Les 30 % de produits structurés et ces 20 % forment sa « moitié un peu plus dynamique » ; l'autre moitié reste garantie et disponible.

L'arithmétique du rendement mérite d'être écrite sans embellissement. À 5 % sur 150 000 € et autour de 3 % sur le reste, le portefeuille produit de l'ordre de 17 500 à 18 500 € bruts par an, soit 3,5 à 3,7 % — plus du double du compte à terme, mais pas les 5 % que le lecteur considère comme une bonne performance : ces 5 % ne sont atteints que sur la poche structurée, et sur elle seule. Un cabinet qui lui promettrait 5 % sur la totalité en le gardant « sécurisé » devrait, pour tenir sa promesse, porter la part structurée à 100 % — la troisième colonne du premier tableau, celle où un défaut isolé coûte 20 % du capital. Ce que nous excluons aussi, et que le lecteur s'est vu proposer sous d'autres formes : les obligations de promoteurs immobiliers à 8 ou 10 %, dont nous analysons les risques dans notre article dédié, qui sont des créances non garanties sur des sociétés non notées, et n'entrent dans aucune des deux moitiés.

Le conflit d'intérêts que le plafond contient aussi

L'impression de notre lecteur — un produit structuré rémunère d'abord celui qui le vend — mérite une réponse chiffrée plutôt qu'une dénégation. L'étude du Pôle commun de juin 2026 mesure, sur 60 titres de créance structurés issus de 18 émetteurs et 20 distributeurs, une rémunération moyenne du distributeur final de 3,15 % du montant placé, et de 3,95 % pour les conseillers en gestion de patrimoine, dans une fourchette de 2 % à 7,11 % ; le coût d'entrée total, tous maillons confondus, atteint 5,83 % en moyenne et jusqu'à 13,16 %. Le rapport ajoute que cette rémunération est « déterminée produit par produit selon des critères difficilement objectivables », et qu'elle n'est jamais restituée au client si le produit est rappelé au bout d'un an. Nous sommes courtier en assurance (ORIAS 25005915), nous percevons cette commission de distribution en plus des frais de contrat, et nous l'avons écrite noir sur blanc dans notre article sur la commission de distribution, avec le seuil interne au-delà duquel nous ne distribuons pas un produit — 1 % par an de coûts cumulés au document d'informations clés.

Ce mécanisme crée un conflit d'intérêts structurel, pas seulement chez les autres : un cabinet rémunéré par le produit gagne davantage à 60 % qu'à 30 %, et davantage encore à 100 %. Le plafond est aussi là pour cela. Sur 500 000 €, notre rémunération de distribution ne peut porter que sur 150 000 € au plus, quelle que soit la qualité de l'émission du mois ; elle ne peut pas croître avec l'appétit du conseiller, seulement avec celui du client, et jamais au-delà de 30 %. C'est une contrainte que nous nous imposons parce que la réglementation ne l'impose pas, et parce que l'alternative — ne percevoir aucune commission et facturer des honoraires — n'est pas le modèle que nous avons retenu : dans le circuit de distribution actuel, la commission est intégrée au prix d'émission avant même que le coupon soit fixé, et nous préférons la déclarer et la plafonner plutôt que de laisser croire qu'elle n'existe pas. Un client qui, après lecture de cet article, préfère 0 % de produits structurés prend une décision cohérente avec ses propres chiffres, et reste un client que nous savons servir avec du fonds euros, des comptes à terme et de l'obligataire daté.

Ce que la règle des 30 % ne protège pas

Une règle qui ne dit pas ses limites est une brochure. Voici ce que le plafond ne couvre pas, avant la liste des risques que nous nommons. Il ne protège pas d'une crise bancaire généralisée : si trois émetteurs français font défaut en même temps avec un recouvrement de 40 %, la perte atteint 18 % du portefeuille — moins que 30 ou 60 %, mais 18 % tout de même, et le reste du portefeuille, fonds euros compris, ne serait pas indemne dans un tel scénario. Il ne protège pas du risque de réinvestissement : 90 % des produits clos entre 2021 et 2023 l'ont été avant leur durée maximale, et le capital revenu doit être replacé aux conditions du moment, souvent moins bonnes — un mécanisme que nous détaillons dans notre article sur le risque de réinvestissement; une échéance fixe le repousse, elle ne le supprime pas. Il ne protège pas des frais : un produit à 5,83 % de coût d'entrée est un mauvais produit à 30 % comme à 100 %, et seul le RIY du document d'informations clés, lu avant de signer, s'en charge. Il ne protège pas d'une mauvaise sélection — rang de créance, juridiction, clause de substitution — que le précédent Credit Suisse a rendue concrète. Et il ne protège pas de l'inflation, qui érode un capital garanti en nominal exactement comme un autre.

Ce qu'il faut retenir

Il n'existe aucune limite légale à la part de produits structurés dans le portefeuille d'un particulier — la seule phrase de la doctrine AMF sur la concentration est qualitative et ne s'applique pas aux produits garantis à 100 % — et les décisions de la Commission des sanctions de 2021 à 2026 sanctionnent l'inadéquation, les documents manquants et les conflits d'intérêts, jamais un pourcentage. Le plafond de 30 % que nous appliquons, y compris au patrimoine du fondateur, repose sur quatre faits vérifiables : le défaut d'un émetteur laisse le porteur créancier ordinaire, sans fonds de garantie, avec des recouvrements de 30 à 47 % dans le précédent Lehman et dix-huit ans de procédure pour les porteurs de certificats allemands ; avant l'échéance, un produit structuré se revend à prix de marché, coté par son émetteur, sans obligation légale ; plusieurs banques restent une seule exposition, le crédit bancaire, corrélée en crise ; et le distributeur — nous compris — est rémunéré par le produit, 3,95 % en moyenne pour les conseillers en gestion de patrimoine selon le Pôle commun ACPR-AMF. Sur 500 000 €, 30 % font 150 000 € répartis sur trois émetteurs de 50 000 € : un défaut isolé coûte 6 % du capital, une crise généralisée 18 %, contre 20 % et 60 % dans un portefeuille entièrement structuré. La règle ne protège ni du risque systémique, ni du réinvestissement, ni des frais, ni de l'inflation. Elle borne ce qui peut l'être, et elle laisse au client la décision qui lui revient — 30 %, moins, ou rien.