Émetteur en défaut : le scénario complet, du gel à la récupération

Downgrade, résolution, liquidation : trois mots, trois situations

Une dégradation de notation — traitée dans notre article dédié — n'implique aucune perte : l'émetteur continue d'honorer ses engagements. Un défaut réel est différent, et pour un émetteur bancaire européen, il prend le plus souvent la forme d'une procédure de résolution encadrée par la directive BRRD, plutôt que d'une liquidation judiciaire classique. La distinction compte : la résolution vise à traiter la défaillance en quelques jours ou semaines, en faisant absorber les pertes par les créanciers selon leur rang, avant toute intervention publique.

Mais « résolution » ne désigne pas un mécanisme unique et universel. Une banque suisse, une banque américaine et une banque française ne défaillent pas selon la même mécanique juridique — une nuance qu'illustre particulièrement bien le précédent Credit Suisse de mars 2023, détaillé plus loin, et qu'il serait une erreur de confondre avec le régime BRRD applicable aux banques françaises.

Le rang de créance détermine qui absorbe la perte en premier

En résolution comme en liquidation, les pertes sont absorbées dans un ordre strict, du plus exposé au moins exposé :

Cette hiérarchie est celle du régime européen de résolution bancaire (BRRD/SRMR, applicable aux émetteurs français). Elle ne se transpose pas telle quelle à tout émetteur ni à toute juridiction — la section suivante détaille pourquoi, avant de l'illustrer par un précédent réel.

Trois mécanismes de perte à ne pas confondre

Le mot « résolution » et le mot « défaut » recouvrent en réalité au moins trois régimes juridiques distincts, avec des autorités, des déclencheurs et des garde-fous différents pour le créancier. Les confondre conduit à de mauvaises conclusions — notamment à surestimer ou sous-estimer la protection réellement offerte par un rang de créance donné selon l'émetteur et sa juridiction.

Un Capital Garanti émis par une banque française relève du premier mécanisme. Le second — illustré ci-dessous par le précédent Credit Suisse — n'est pas propre à la Suisse dans son principe : les instruments AT1 européens comportent, eux aussi, une clause contractuelle de dépréciation ou de conversion en cas de franchissement d'un seuil de fonds propres durs (CET1). Ce qui distingue le cas Credit Suisse, c'est l'activation de cette clause par une décision discrétionnaire du régulateur — un « événement de viabilité » lié à un soutien public exceptionnel, pas un simple franchissement automatique de seuil — en dehors de toute procédure de résolution formelle au sens de la directive BRRD, qui ne s'applique pas à un émetteur suisse.

Le précédent Credit Suisse : la dépréciation contractuelle des AT1 (mars 2023)

Le week-end du 19 mars 2023, dans le cadre du rachat de Credit Suisse par UBS orchestré par les autorités suisses pour éviter une crise bancaire systémique, la FINMA a ordonné la dépréciation intégrale à zéro d'environ 16 milliards de francs suisses d'instruments de fonds propres additionnels (AT1, parfois appelés CoCo) émis par Credit Suisse — douze émissions cotées, libellées en francs suisses, en dollars et en dollars de Singapour. Dans le même temps, les actionnaires de Credit Suisse — normalement les premiers à absorber une perte, avant les AT1 — ont reçu des actions UBS, à raison d'une action UBS pour 22,48 actions Credit Suisse, valorisant leur position résiduelle à environ 3 milliards de francs suisses.

Cette inversion apparente de l'ordre habituel — une créance subordonnée ramenée à zéro pendant qu'une créance qui lui est normalement inférieure, l'action, conserve une valeur positive — est au cœur de la controverse. Elle n'est pas illégale par construction : la documentation contractuelle des AT1 de Credit Suisse prévoyait explicitement leur dépréciation totale en cas d'« événement de viabilité », notamment si l'établissement recevait un soutien public extraordinaire. La FINMA a estimé que la garantie de liquidité accordée par la Confédération le 19 mars 2023 constituait un tel événement, et s'est appuyée en parallèle sur une ordonnance d'urgence du Conseil fédéral, promulguée le même jour, l'autorisant explicitement à ordonner cette dépréciation.

Un contentieux toujours ouvert en 2026

Ce dossier n'est pas clos. Dans une décision partielle du 1ᵉʳ octobre 2025, portant sur l'une des quelque 360 procédures similaires déposées par des porteurs, le Tribunal administratif fédéral suisse a jugé que la dépréciation manquait de base légale suffisante — sans se prononcer, à ce stade, sur les conséquences concrètes de cette annulation ni sur qui devrait, le cas échéant, indemniser les porteurs. La FINMA a fait appel de ce jugement devant le Tribunal fédéral, plus haute juridiction du pays, qui a accordé l'effet suspensif à cet appel : la dépréciation reste donc, en pratique, juridiquement en vigueur tant que le Tribunal fédéral n'a pas tranché définitivement. En parallèle, au moins neuf notifications de différend ont été adressées à la Confédération suisse au titre de traités bilatéraux d'investissement, et plusieurs arbitrages internationaux engagés par des groupes de porteurs restent activement en cours au CIRDI à l'été 2026 — le Tribunal fédéral ayant lui-même relevé le risque de décisions potentiellement contradictoires entre juridictions civiles et tribunaux arbitraux. Aucune indemnisation n'a été versée à ce jour, et l'issue définitive reste incertaine : un lecteur de cet article devrait vérifier l'état du contentieux à la date de sa lecture plutôt que de s'appuyer sur ce résumé comme un point final.

Pour la mécanique de ce que le rachat par UBS a, par ailleurs, transmis sans changement (dette senior, produits structurés) plutôt qu'effacé, voir notre article dédié sur la succession d'émetteur en cas de fusion ou de rachat.

Le déroulé dans le temps : des semaines à plusieurs années

Une procédure de résolution peut être décidée en quelques jours, mais la reconnaissance exacte du montant récupérable par chaque créancier — et sa distribution effective — s'étale généralement sur des mois, voire des années. L'exemple le plus documenté d'une liquidation judiciaire classique (le troisième mécanisme du tableau ci-dessus) reste la faillite de Lehman Brothers en 2008 : les premières distributions aux créanciers senior sont intervenues environ un an après le défaut, pour un processus complet étalé sur plus d'une décennie et un taux de recouvrement final de l'ordre de 30 à 40 % sur la dette senior non garantie. Ce chiffre reste un ordre de grandeur historique et illustratif, pas une norme transposable à tout émetteur ou à toute procédure.

Ce taux de recouvrement concerne un défaut obligataire classique, où c'est la solvabilité d'un émetteur unique qui est en jeu. Un mécanisme radicalement différent existe sur les Credit Linked Notes adossées à une tranche de crédit synthétique (iTraxx, CDX) : le risque y porte sur un panier pouvant compter 125 entités, et le recouvrement appliqué au porteur est parfois fixé à 0 % par le contrat lui-même — indépendamment de ce que le marché finit, comme ci-dessus, par recouvrer sur une dette obligataire classique.

Un exemple chiffré : 100 000 € selon le scénario retenu

Les ordres de grandeur ci-dessus restent abstraits tant qu'ils ne sont pas rapportés à un montant concret. Le tableau suivant reprend 100 000 € investis dans quatre configurations différentes — même montant, quatre statuts juridiques, quatre issues très inégales. Trois colonnes s'appuient sur des précédents réels cités dans cet article ; la colonne « dépôt garanti » reprend le mécanisme détaillé dans notre article sur le FGDR en cas de défaillance bancaire.

La colonne la plus contre-intuitive est la deuxième : dans le seul cas où le mécanisme de résolution bancaire européen a été concrètement activé sur une banque de taille significative (Banco Popular, en Espagne, en juin 2017), la dette senior préférée n'a subi aucune perte — précisément parce que la hiérarchie de créance avait fait son office avant même d'atteindre ce rang. Rien ne garantit qu'il en irait de même dans un scénario de pertes plus sévère ; c'est là que le principe NCWO, détaillé plus loin, prend le relais comme garde-fou de dernier recours.

Les coussins réglementaires censés éviter d'en arriver là : MREL et TLAC

Si la dette senior préférée reste, en pratique, le rang le plus épargné jusqu'ici, ce n'est pas seulement une question de chance : c'est le résultat d'une architecture réglementaire construite après 2008 pour que les plus grandes banques financent une part significative de leur bilan par des instruments spécifiquement destinés à absorber une perte et recapitaliser l'établissement, en résolution, avant que la dette senior ou les dépôts ne soient atteints.

Deux normes se superposent, avec des périmètres différents :

• Le TLAC (Total Loss-Absorbing Capacity) est la norme mondiale, fixée par le Conseil de stabilité financière, qui s'applique aux seules banques classées « établissement d'importance systémique mondiale » (G-SIB). Son plancher est de 18 % des actifs pondérés du risque (RWA) et 6,75 % de l'exposition en levier, en vigueur depuis le 1ᵉʳ janvier 2022.
• Le MREL (Minimum Requirement for own funds and Eligible Liabilities) est sa déclinaison européenne, fixée établissement par établissement par le Conseil de résolution unique (SRB) — via l'ACPR pour les groupes français — selon la stratégie de résolution propre à chacun. Pour un G-SIB, le MREL ne peut jamais être inférieur au plancher TLAC, mais le SRB l'ajuste presque toujours nettement au-dessus par des exigences propres à l'établissement. Le tableau de bord de l'Autorité bancaire européenne situe l'exigence MREL usuelle entre 25 % et 29 % des RWA selon la catégorie d'établissement.

Quatre groupes bancaires français figurent sur la liste 2025 des G-SIB publiée par le FSB : BNP Paribas et Crédit Agricole (catégorie appelant un coussin de 1,5 %), Société Générale et BPCE (catégorie appelant un coussin de 1,0 %). Leurs exigences MREL réellement notifiées, très supérieures au plancher TLAC de 18 %, en donnent la mesure concrète :

• BNP Paribas : exigence de 22,32 % des RWA (hors coussin combiné, qui s'ajoute) et 5,91 % de l'exposition en levier au 31 mars 2026, pour un ratio réellement détenu de 29,7 % des RWA — selon la notification officielle du groupe de mai 2026.
• Crédit Agricole : exigence de 22,87 % des RWA et 6,75 % de l'exposition en levier à la même date, pour un ratio détenu de 31,55 % des RWA — selon le rapport Pilier 3 du groupe.
• Société Générale : exigence de l'ordre de 27,5 % des RWA d'après ses communications financières les plus récentes, pour un ratio détenu de l'ordre de 31 % — un chiffre que nous n'avons pas pu recouper sur une notification officielle aussi précise que pour les deux groupes précédents, à confirmer sur sa prochaine publication réglementaire.

Ces coussins ne rendent pas la dette senior préférée « intouchable » : ils rendent statistiquement improbable qu'une perte remonte jusqu'à ce rang, en dimensionnant les étages inférieurs pour absorber des scénarios de perte réalistes avant lui — exactement ce que le précédent Banco Popular a illustré en pratique.

Le principe « no creditor worse off » (NCWO) : un garde-fou juridique, pas une garantie de résultat

Le cadre de résolution bancaire européen contient une protection souvent ignorée des présentations commerciales : le principe « no creditor worse off » (NCWO), inscrit à l'article 73 de la directive BRRD et repris par le règlement SRMR (règlement (UE) n° 806/2014). Il dispose qu'aucun actionnaire ni créancier mis à contribution lors d'une résolution ne peut se retrouver, au final, plus mal traité qu'il ne l'aurait été si l'établissement avait simplement été liquidé selon une procédure d'insolvabilité ordinaire à la même date.

Ce principe n'est pas déclaratif : sa mise en œuvre passe par une valorisation indépendante obligatoire — dite « Valuation 3 », prévue à l'article 20, paragraphes 16 à 18, du règlement SRMR — réalisée après coup par un expert distinct de l'autorité de résolution, qui compare le traitement réellement reçu au scénario hypothétique d'une liquidation. Si l'écart est défavorable au créancier, une indemnisation complémentaire est due, financée par le fonds de résolution. Le régulateur européen a déjà eu à trancher cette question en pratique : dans le dossier Sberbank Europe (2022), le Conseil de résolution unique a conclu qu'aucune indemnisation n'était due, la liquidation ordinaire n'ayant pas démontré offrir un meilleur sort aux actionnaires concernés.

Trois limites méritent d'être comprises avant d'y voir une garantie de résultat :

• Le point de comparaison est une liquidation hypothétique, pas le montant promis au départ. Si cette liquidation elle-même n'aurait rapporté que 30 à 40 % — comme dans le précédent Lehman cité plus haut — le plancher NCWO peut légitimement être tout aussi bas : c'est un plancher relatif, pas un plancher absolu.
• Il ne s'applique qu'au cadre de résolution BRRD/SRMR — ni à la dépréciation contractuelle des AT1 suisses, qui n'a pas d'équivalent statutaire comparable (d'où des années de contentieux plutôt qu'une valorisation automatique), ni à une liquidation judiciaire classique type Lehman, où d'autres règles de priorité s'appliquent sans ce mécanisme de comparaison spécifique.
• Il est lent : la valorisation et l'indemnisation éventuelle interviennent typiquement plusieurs mois, voire plusieurs années, après le week-end de résolution lui-même — un droit réel, mais pas une liquidité immédiate.

Ce qui reste à la portée de l'investisseur avant que le défaut ne survienne

Le rang exact de la dette (senior préférée plutôt que subordonnée), la notation de l'émetteur et ses coussins réglementaires de solvabilité (MREL, TLAC pour les émetteurs bancaires européens) se vérifient avant la souscription, ligne par ligne. Mais aucune de ces vérifications n'élimine le risque : seule la répartition du capital entre plusieurs émetteurs distincts reste efficace quel que soit le scénario qui se réalise finalement.

Le principe NCWO et les coussins MREL/TLAC détaillés plus haut sont de vraies protections juridiques et réglementaires — mais aucun des deux ne dispense de vérifier, émission par émission, le rang exact du titre et la juridiction de l'émetteur : le précédent Credit Suisse rappelle qu'un même mot (« AT1 », « subordonné ») ne garantit pas le même recours partout.