SCPI à capital variable ou capital fixe : le vrai risque de liquidité

L'argument revient dans presque chaque rendez-vous où une SCPI figure au dossier : « prenez du capital fixe, au moins vous ne serez jamais bloqué ». L'argument est globalement fondé — la crise de liquidité 2023-2025 est réelle, chiffrée par l'ASPIM elle-même, et plusieurs grandes SCPI à capital variable ont fini par suspendre leur variabilité faute d'y échapper autrement. Mais présenté seul, l'argument occulte une nuance décisive que les chiffres officiels les plus récents rendent impossible à ignorer : le capital fixe protège contre le blocage, pas contre la baisse de prix, et les deux risques ne sont pas interchangeables. Cet article détaille le mécanisme légal exact, les chiffres ASPIM et AMF de la crise, les SCPI nommées et datées qui l'ont traversée, et ce qui reste vrai — ou pas — de l'argument « capital fixe = sécurité ».

Le cadre légal exact : ce que dit l'article L214-93 du Code monétaire et financier

Le texte de référence est l'article L214-93 du Code monétaire et financier, en vigueur depuis le 28 juillet 2013. Son paragraphe I décrit le mécanisme propre au capital fixe : « Les ordres d'achat et de vente sont, à peine de nullité, inscrits sur un registre tenu au siège de la société. Le prix d'exécution résulte de la confrontation de l'offre et de la demande. Il est établi et publié par la société de gestion au terme de chaque période d'enregistrement des ordres. » Concrètement, une à quatre séances de confrontation par mois selon les fonds ; la SCPI elle-même n'achète ni ne vend jamais ses propres parts, elle se contente d'organiser la rencontre entre vendeurs et acheteurs. Le règlement général de l'AMF (articles 422-229 et 422-230, à recouper avec un juriste avant toute référence contractuelle) précise cette mécanique et fixe, pour le capital variable, un plancher de remboursement compris entre la valeur de réalisation et cette même valeur diminuée de 10 %, sauf autorisation de l'AMF.

C'est le paragraphe II du même article L214-93 qui fait tout basculer en cas de crise, et qui s'applique indifféremment aux deux structures : « Lorsque la société de gestion constate que les ordres de vente inscrits depuis plus de douze mois sur le registre […] représentent au moins 10 % des parts émises par la société, elle en informe sans délai l'Autorité des marchés financiers. La même procédure est applicable au cas où les demandes de retrait non satisfaites dans un délai de douze mois représentent au moins 10 % des parts. Dans les deux mois […], la société de gestion convoque une assemblée générale extraordinaire et lui propose la cession partielle ou totale du patrimoine et toute autre mesure appropriée. » Autrement dit, « ordres de vente » vise le capital fixe et « demandes de retrait » le capital variable — mais le seuil de déclenchement, l'alerte à l'AMF et l'obligation de convoquer une AGE sont rigoureusement identiques dans les deux cas. C'est ce même texte qui a servi de base aux suspensions de variabilité décidées en 2025-2026 (voir plus bas).

Un mécanisme intermédiaire existe également, le plafonnement des rachats, dit « gate » : il permet d'étaler l'exécution des ordres de retrait sur plusieurs valeurs liquidatives lorsqu'un seuil objectif fixé au prospectus est atteint. Contrairement à une confusion fréquente, ce mécanisme ne repose pas sur un décret isolé daté de 2019, mais sur le règlement général de l'AMF et sur son Instruction DOC-2017-05 (créée le 15 mars 2017, modifiée le 22 avril 2024). Il a déjà été activé en pratique : Sienna Gestion l'a mis en œuvre sur l'ensemble de ses fonds concernés à compter du 29 décembre 2023. Enfin, un point de vigilance pour toute lecture de cet article après sa publication : selon le suivi de l'AMF lui-même mis à jour le 26 mars 2026, la France n'avait pas encore adopté, à cette date, les textes transposant l'obligation faite par la directive AIFM 2 à chaque SCPI à capital variable de se doter d'au moins deux outils de gestion de la liquidité (gates, préavis allongé, frais de sortie, swing pricing, double pricing…), alors que l'échéance européenne est fixée au 16 avril 2026 — une situation à vérifier au moment de votre lecture, le calendrier pouvant avoir évolué depuis.

La crise 2023-2025 en chiffres officiels ASPIM

Les chiffres du bilan annuel de l'ASPIM objectivent une crise réelle, mais dont l'ampleur mérite d'être précisément située. La collecte brute du marché est passée de près de 11,6 milliards d'euros en 2022 à 7,7 milliards en 2023 (-34 %), puis 4,7 milliards en 2024 (-38 % supplémentaires). Ce chiffre porte sur la collecte brute, avant déduction des retraits ; nous n'avons pas retrouvé, dans les documents ASPIM consultés pour cet article, une série équivalente et strictement comparable pour la collecte nette (brute diminuée des retraits), qui serait pourtant l'indicateur le plus directement lié à ce sujet précis de la liquidité — un point de vigilance pour toute lecture de ce chiffre, plutôt qu'un chiffre à citer comme s'il mesurait déjà à lui seul l'équilibre entre souscriptions et sorties. Le prix de part moyen pondéré par la capitalisation a reculé d'environ -4,9 % sur l'ensemble de 2023, puis de -4,5 % à -4,9 % en 2024. La capitalisation totale du marché s'établissait à 88,5 milliards d'euros fin 2024 (-1,7 % sur un an), puis à 89,09 milliards d'euros fin 2025, pour 232 SCPI gérées par 55 sociétés de gestion (contre 225 fin 2024) — sans que l'ASPIM publie, dans les documents consultés pour cet article, de ventilation officielle entre capital fixe et capital variable au sein de ce total.

Le stock de parts en attente de retrait ou de cession donne la mesure la plus parlante de la tension :

Derrière ce stock agrégé, l'ASPIM dénombrait fin 2023 99 SCPI (gérées par 17 sociétés de gestion) avec des parts en attente de retrait, contre 121 SCPI (40 sociétés de gestion) sans aucune part en attente — la crise touche donc une minorité de véhicules, très concentrée. Une source spécialisée précise qu'environ 73 % du volume total des parts en attente provient d'une dizaine de SCPI à dominante bureaux, constituées avant 2015. Côté prix, 23 SCPI sur environ 215 recensées ont baissé leur prix de part en 2023, pour une baisse moyenne de l'ordre de 11 % et un maximum de 17 % ; en 2024, selon des chiffres relayés de l'ASPIM que nous n'avons pas pu recouper sur un document source directement lisible, la tendance se serait étendue sans s'aggraver : environ un quart des SCPI aurait baissé son prix, 65 % l'auraient maintenu inchangé et 11 % l'auraient revalorisé à la hausse. Fait notable, presque paradoxal, sous la même réserve de source : le taux de distribution moyen du marché serait passé, sur la même période, de 4,52 % en 2023 à 4,72 % en 2024 — le rendement courant aurait résisté pendant que le capital se dépréciait, ce qui explique en partie pourquoi tant d'épargnants n'ont perçu la crise qu'au moment de vouloir sortir, pas en recevant leurs distributions trimestrielles.

Une statistique souvent citée à l'oral mérite une mise en garde : l'affirmation selon laquelle « seul un tiers des demandes de retrait aurait pu être satisfait fin 2023 » circule dans plusieurs analyses spécialisées, mais nous n'avons pas pu la retrouver dans un communiqué ASPIM accessible directement, malgré deux recherches indépendantes. Nous préférons ne pas la reprendre comme un chiffre officiel tant qu'une source primaire ne l'a pas confirmée.

SCPI nommées : qui a baissé son prix, de combien, et quand

Au-delà des moyennes de marché, une dizaine de cas nommés et datés permettent de mesurer concrètement l'ampleur des baisses subies par les porteurs de parts entre 2023 et 2024 :

Quand la file d'attente ne suffit plus : gates et suspension du capital variable

Avant le gate, la plupart des sociétés de gestion actionnent un outil plus discret et antérieur dans la chronologie d'une crise de liquidité : le fonds de remboursement. Une partie des sommes perçues à l'occasion des souscriptions — ou, plus ponctuellement, le produit de cessions d'actifs — est mise en réserve par la société de gestion pour financer les demandes de retrait sans attendre qu'une nouvelle souscription vienne les compenser. Ses modalités d'alimentation et son plafond sont propres à chaque SCPI et précisés dans sa note d'information ; nous n'avons pas retrouvé, dans les documents consultés pour cet article, de règle transversale fixant un plafond réglementaire unique applicable à l'ensemble du marché — un point à vérifier fonds par fonds plutôt qu'à généraliser. Ce que documentent en revanche les cas nommés ci-dessous, c'est sa limite pratique face à une crise durable.

Le gate décrit plus haut reste un outil d'étalement temporaire. Pour les SCPI dont le stock de demandes de retrait a continué de grossir malgré une baisse de prix et, souvent, la mise en place d'un fonds de remboursement dédié — Primopierre, Épargne Foncière et Efimmo 1 ont toutes trois eu recours à cette solution intermédiaire, sans qu'elle suffise à résorber la file d'attente — l'ultime recours documenté depuis 2025 a été la suspension de la variabilité du capital, décidée en assemblée générale extraordinaire sur le fondement du L214-93 II déjà cité. Les cas nommés et datés sont nombreux :

• Novapierre Résidentiel : suspension au 1er avril 2025, avec des décotes de marché secondaire observées jusqu'à -40 % dans les mois suivants (et davantage encore en 2026, voir plus bas) ;
• Primopierre : suspension au 7 janvier 2026 ;
• Perial O2 et Perial Grand Paris : suspension au 25 février 2026 ;
• Opus Real : suspension au 5 mars 2026, pour une durée de trois ans ;
• Sélectinvest 1, LF Grand Paris Patrimoine et Crédit Mutuel Pierre 1 : suspension au 1er juin 2026 ;
• Primovie, Patrimmo Croissance Impact et Patrimmo Commerce : suspension en juin 2026.

Au total, au moins neuf SCPI historiques ont basculé du capital variable vers le capital fixe, ou suspendu leur variabilité, depuis 2025 — dont huit rien qu'en 2026 — représentant environ 11 milliards d'euros de capitalisation déplacés hors du régime du capital variable. C'est un mouvement de fond, pas une poignée d'accidents isolés.

Ce que le capital fixe protège vraiment — et ce qu'il ne protège pas

Revenons au mécanisme du paragraphe I de l'article L214-93 : sur une SCPI à capital fixe, les parts s'échangent entre investisseurs par confrontation d'ordres, une à quatre fois par mois selon les fonds. La SCPI elle-même n'a jamais à racheter les parts ni à céder des actifs immobiliers en urgence pour honorer des retraits. C'est la différence structurelle réelle avec le capital variable, et c'est un vrai avantage : il n'y a, par construction, aucun blocage institutionnel possible.

Mais cette protection ne garantit ni la liquidité ni le prix. Sur Immo Placement (ATLAND Voisin, SCPI à capital fixe historique), la confrontation d'octobre 2023 a établi un prix de 845 €, soit une décote de l'ordre de 15 % par rapport à la valeur de reconstitution de 989,29 € au 31 décembre 2023 ; en 2024-2025, la décote restait de 13,8 % (958,75 € de valeur de reconstitution contre 842,26 € de prix moyen acquéreur constaté). Un vendeur pouvait donc devoir accepter une décote à deux chiffres pour trouver preneur, sans qu'il y ait de « blocage » au sens du L214-93 — le risque s'était simplement déplacé du blocage vers le prix.

Le chiffre le plus significatif sur ce point est aussi le plus récent, et il est directement sourcé sur le site de l'ASPIM, pas seulement relayé par un agrégateur :

Ce contraste s'explique précisément par le mouvement de bascule décrit plus haut : les SCPI les plus en difficulté ont quitté le capital variable, précisément pour « laisser le prix des parts refléter plus librement la réalité du marché » selon les professionnels eux- mêmes. Le capital fixe ne fait donc pas disparaître la baisse de valeur : il la rend transparente et non bloquée, plutôt que masquée derrière une file d'attente. C'est un arbitrage entre deux formes de risque, pas une suppression du risque.

Sur le marché secondaire des SCPI passées en capital fixe ou en variabilité suspendue, les décotes constatées début 2026 illustrent concrètement ce que « prix librement fixé » peut vouloir dire en pratique :

Ce que dit l'AMF, et ce que montre le médiateur

L'AMF est intervenue à plusieurs reprises sur ce sujet. En mars 2025, le régulateur a rappelé les règles de bonne commercialisation des SCPI après avoir observé « une multiplication de discours commerciaux déséquilibrés et parfois trompeurs » : toute communication mentionnant les avantages potentiels d'une SCPI doit désormais mentionner explicitement, en contrepartie, le risque de liquidité, et ne peut plus fonder un discours promotionnel sur les seules performances passées. Début 2025, l'AMF a également adressé un avertissement spécifique aux 17 SCPI créées en 2024 qui communiquaient sur une performance annualisée alors que leur historique était inférieur à douze mois — une pratique jugée trompeuse. Une étude de mai 2025, intitulée « Placements immobiliers : perception des risques et de la liquidité », a par ailleurs été publiée par l'AMF ; nous n'avons pas pu en extraire le détail chiffré lors de la préparation de cet article et invitons à la consulter directement pour aller plus loin. Selon plusieurs sources de presse patrimoniale, non recoupées par un communiqué AMF public, le régulateur aurait déjà écrit dès juillet 2023 à l'AFG et à l'ASPIM pour exiger une révision des expertises immobilières reflétant la baisse du marché — un signal, s'il se confirme, que l'AMF est intervenue dès le début de la crise plutôt qu'après coup.

Le baromètre le plus concret reste celui du médiateur de l'AMF, dont le rapport annuel montre une explosion des réclamations liées aux SCPI : 86 dossiers en 2023 (contre 36 en 2022 et 27 en 2021), puis 141 dossiers en 2024 (+64 % en un an) — les SCPI sont devenues le 3ᵉ motif de saisine du médiateur, derrière le PEA et l'épargne salariale. Les litiges portent principalement sur les délais de traitement et d'exécution des demandes de retrait, parfois aggravés par la dépréciation du prix de part, et sur la remise en cause du conseil donné à la souscription. Le médiateur a constaté des cas où des sociétés de gestion n'avaient pas respecté le principe d'enregistrement des demandes de retrait « à réception », donnant lieu à des indemnisations. Ce recours gratuit reste largement sous-utilisé par les épargnants qui se heurtent à un blocage — la procédure exacte, avec ses délais, est détaillée dans notre article sur les recours ACPR, AMF et médiation.

Les délais de sortie, objectivés

Entre 2020 et 2022, le délai moyen d'exécution d'une demande de retrait classique se situait autour d'un mois. La bascule est documentée trimestre par trimestre par les données transmises par les sociétés de gestion elles-mêmes :

Le cas individuel le plus documenté reste celui rapporté par MoneyVox : un porteur ayant investi 44 895 € dans des SCPI attendait, au moment du reportage, depuis plus de deux ans pour revendre ses parts. Ce délai réel et vécu est plus honnête, et plus défendable dans une discussion avec un client, que les extrêmes par fonds évoqués plus haut. Rappelons enfin ce qui a déjà été établi plus haut : cet allongement ne concerne pas l'ensemble du marché mais une minorité concentrée de SCPI, essentiellement des véhicules bureaux anciens. Un seuil de vigilance informel, cité par au moins une source spécialisée du marché secondaire, place l'attention dès 7 à 8 % de parts en attente rapportées à la capitalisation d'un fonds donné — nettement en dessous du seuil légal de 10 % sur douze mois qui déclenche, lui, l'obligation réglementaire d'alerte et d'AGE. Ce seuil de 7 à 8 %, comme celui de 10 %, se lit en stock (parts en attente rapportées à la capitalisation) ; nous n'avons pas trouvé, dans les sources consultées pour cet article, de ratio équivalent communément cité en flux — c'est-à-dire rapportant les retraits sur douze mois à la collecte de la même période. Un tel indicateur existe peut-être dans la littérature professionnelle sans avoir été repris dans les documents accessibles ici ; nous préférons le signaler comme NON TROUVÉ plutôt que de citer un seuil que nous n'avons pas pu vérifier.

Comment trancher, dans l'ordre

La question à poser n'est pas « capital fixe ou capital variable », mais quel profil d'actifs porte réellement cette SCPI, et depuis combien de temps. Une SCPI diversifiée ou récente, à capital variable, avec un stock de parts en attente proche de zéro, présente statistiquement moins de risque qu'une SCPI bureaux ancienne passée en capital fixe précisément parce qu'elle était déjà en tension. Dans cet ordre : vérifiez le stock de parts en attente de retrait rapporté à la capitalisation du fonds, publié trimestriellement par l'ASPIM et par la société de gestion elle-même ; vérifiez l'ancienneté et la composition sectorielle du patrimoine ; vérifiez l'historique réel de prix sur trois ans, pas seulement le prix affiché aujourd'hui ; et seulement ensuite, regardez si la structure est à capital fixe ou variable, en sachant ce que chacune protège et ce qu'elle ne protège pas. Pour resituer une SCPI dans une allocation qui privilégie réellement la sécurité du capital, notre comparatif des meilleurs placements sécurisés autour de 5 % distingue ce qui relève d'une garantie contractuelle de ce qui relève, comme la SCPI, d'un placement de marché non garanti. Et pour les patrimoines qui hésitent entre un rendement immobilier locatif direct et un rendement mutualisé via SCPI, notre comparatif LMNP ou SCPI traite la même question de liquidité sous un angle différent.

Ce qu'il faut retenir

L'argument « prenez du capital fixe, vous ne serez jamais bloqué » est factuellement fondé : le mécanisme légal du capital fixe élimine le blocage institutionnel par construction. Mais les chiffres officiels de l'ASPIM au premier semestre 2026 montrent exactement pourquoi cet argument seul ne suffit pas à trancher — une baisse moyenne de 33 % côté capital fixe, contre une quasi-stabilité côté capital variable protégé par gates et suspensions. Le vrai risque de liquidité d'une SCPI ne se lit ni dans sa structure juridique ni dans son taux de distribution affiché : il se lit dans son stock de parts en attente, dans l'ancienneté de son patrimoine et dans son historique de prix réel sur plusieurs années — trois indicateurs publics, vérifiables avant souscription, et que la seule opposition capital fixe/capital variable ne remplace pas.